2026年，韩国股市上演了一出从“全球最牛”到技术性熊市的惊天逆转。

　　年初至6月，KOSPI指数一度上涨116%，成为全球表现最亮眼的股指；6月19日，指数盘中冲至9385.59点的历史新高。然而短短三周之内，KOSPI便从高点回撤超25%，跌入技术性熊市。截至7月16日，韩国股市今年已8次触发熔断机制、37次启动临时停牌措施。

　　这场来得猛、去得快的“过山车”行情，让投资者不得不追问一个核心问题：韩国牛市，真的结束了吗？

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　　理解牛市是否结束，首先要看清这场崩塌的全貌。

　　韩国股市此前的上涨有着充分的逻辑支撑。第一个推动力是“韩国折价”的松动。长期以来，复杂的财阀治理结构、股东回报不足等问题使韩国企业估值明显低于海外同行。近年来韩国政府推动“企业价值提升计划”，2025年国会修订《商法》扩大董事对全体股东的受托责任，估值修复预期为指数上行奠定了基础。第二个推动力是AI驱动的存储超级周期。三星电子和SK海力士垄断了全球大部分高端存储产能，深度受益于AI算力爆发带来的HBM需求激增。上半年，这两家公司贡献了KOSPI指数涨幅的近90%。

　　然而，上涨的逻辑越充分，崩塌的烈度就越惊人。7月8日，KOSPI较6月历史高点回撤超20%，正式进入技术性熊市；7月13日，指数单日重挫8.95%，收于6806.93点；7月16日，韩国央行加息当日，KOSPI再度暴跌，较6月高点累计下跌26%。

　　值得一提的是，这场暴跌不仅限于韩国，动量交易的逆转正从首尔蔓延至全球芯片股，无论是美股、日股还是A股，均受到了极大的影响。

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　　韩国牛市的崩塌，病因不在基本面，而在市场结构本身。

　　（1）杠杆：加速上涨的火箭，也是自由落体的催化剂

　　今年5月27日，16只挂钩三星电子、SK海力士的2倍杠杆ETF在韩国挂牌上市。这类产品标的股票上涨5%、产品理论涨幅约10%；下跌时亏损同样放大。高杠杆、高收益的特性迅速吸引大量投资者涌入，市场杠杆使用率快速攀升。截至6月，韩国股市融资买入余额创历史新高，多家银行年度信贷额度仅半年便基本耗尽。国金宏观测算显示，KOSPI中54%的权重与三星和SK海力士相关，三类杠杆资金6月初达到65万亿韩元高点。杠杆ETF资产规模已升至约450亿美元，年初至今增长约800%。

　　杠杆在上涨时是助推器，在下跌时却是绞索。杠杆ETF的“日杠杆恒定”机制要求每日收盘前强制调仓，市场上涨时基金必须买入更多以恢复杠杆倍数，市场下跌时则必须卖出以降低杠杆。这种机械化的再平衡操作，在市场转向时形成了“下跌→强制卖出→进一步下跌”的死亡螺旋。高盛的观察印证了这一点：近期韩国股市下跌的核心推手是杠杆ETF的集中去杠杆，背后并无基本面转弱或盈利下修的信号。

　　这场踩踏的残酷程度触目惊心。7月13日暴跌当天，韩国市场单日强制平仓总额达3442亿韩元，创下年内最大规模的信用盘踩踏；超过120万杠杆散户账户触及保证金追缴线，其中32万至46万个账户被全额强制平仓、本金清零。亏损人群中，20至30岁年轻散户占比高达62%。

　　（2）集中度：两只股票撑起的牛市，一推就倒

　　三星电子和SK海力士合计占据KOSPI总市值权重的半数以上。上半年，这两家公司对指数涨幅的贡献接近90%。这种极致的集中意味着，一旦资金撤离半导体板块，整个市场便同步崩塌。行情集中在少数AI受益股上，上涨/下跌股票比率跌至疫情以来低位。

　　（3）外部冲击：三重利空共振

　　7月16日，韩国央行将基准利率从2.50%上调25个基点至2.75%，为2023年1月以来首次加息。加息本身符合预期，但时机恰在科技股连续剧烈波动、市场情绪脆弱的当口，对高估值科技股构成直接压制。与此同时，中东局势持续升级引发能源供应担忧，AI概念股估值忧虑再度升温；SK海力士美国存托凭证暴跌进一步拖累韩国本地科技股。多重利空共振，将本就脆弱的杠杆结构彻底击穿。

　　有分析将这场暴跌与2015年中国股灾相提并论：产业趋势和长期基本面没变，但杠杆加得太快、太高、太集中，流动性一被吸干，杠杆就坍塌了。

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　　话说回来，韩国牛市是否真的结束了？想要回答这一问题，关键在于区分“基本面逆转”与“估值调整”。

　　从基本面来看，韩国经济的底色并未改变。

　　6月韩国半导体出口额达448.2亿美元，同比增长199.5%，首次突破400亿美元；单月出口总额首次突破1000亿美元大关。韩国政府将2026年GDP增速预期从2.0%大幅上调至3.0%。三星电子二季度营业利润89.4万亿韩元，同比增长约1810%（约18倍），创历史纪录。存储超级周期仍在延续，AI资本开支、HBM与存储景气等产业趋势并未逆转。

　　然而，基本面强劲并不意味着牛市能自动延续。问题在于：市场已经提前定价了太多好消息。

　　年初至6月KOSPI已上涨92%，AI存储的利好早已被充分Price-in。当最强业绩兑现时，拥挤的多头集体获利了结。三星创纪录的财报非但没有提振股价，反而成了暴跌的导火索。正如Fibonacci Asset Management创始人Jung In Yun所言：“这次调整更多是由仓位驱动的，而非基本面恶化。KOSPI的下跌是一次健康的复位，而非前景的根本性改变。”

　　换言之，牛市终结与否，不是基本面说了算，而是市场结构说了算。

　　站在当前时点，韩国股市正处在短期去杠杆阵痛与长期增长逻辑的激烈角力之中。短期来看，调整尚未结束。有机构指出，韩股价格层面已经大幅调整，短期结算型杠杆在加速释放，但信用融资和杠杆ETF存量仍高。调整真正结束，更可能在融资余额持续下降、客户保证金不再流失、半导体盈利预期重新改善之后，目前仍需等待。波动率指数（VKOSPI）已升至高位，市场仍处于高波动、高换手的再平衡中。

　　与此同时，韩国监管层已在行动。7月16日，韩国金融服务委员会宣布暂停发行新的单一股票杠杆ETF，将最低保证金从1000万韩元提高至3000万韩元且仅限现金缴纳。韩国金融监督院院长也承认，当初批准单股杠杆ETF上市时“准备得过于仓促”。这些措施有助于抑制杠杆的进一步扩张，但存量杠杆的消化仍需时间。

　　中长期来看，机构仍然看好韩国股市。高盛维持KOSPI未来12个月12000点的目标位，核心支撑来自全年盈利增长320%的预期及远期市盈率仅6.65倍——较历史均值低2.7个标准差，为2009年以来最低。高盛预计下半年的涨势将不再集中于AI芯片，能源、材料及工业等行业的盈利势头正在不断改善。截至7月9日，彭博数据显示KOSPI未来12个月预估本益比已降至6.35倍，甚至低于2008年金融危机高峰时的6.82倍。花旗预计2027年盈利增长将从AI领域扩展至机器人、出口及制造业。

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　　其实，如果说“牛市”指的是从4224点一路飙升至9385点、半年近乎翻倍的单边上涨行情，那么韩国的牛市显然已经结束了。

　　杠杆驱动的狂热、极端的市场集中、脱离基本面的估值扩张，都已被残酷的去杠杆过程修正。短期内，市场仍需消化存量杠杆、等待情绪修复，剧烈波动恐怕难以避免。

　　但从另一个角度看，如果“牛市”指的是韩国经济基本面的持续改善、企业盈利的强劲增长、以及“韩国折价”的长期修复，那么牛市的核心逻辑并未终结。

　　AI驱动的存储周期仍在延续，半导体出口屡创新高，企业价值提升计划持续推进，估值仍处于历史低位。正如国金宏观所言，韩股的脆弱性来自资金面的高杠杆和高集中度，而非芯片商盈利能力的前置定价出了问题。

　　总而言之，韩国股市正在经历的，或许不是牛市的彻底终结，而是一次从“杠杆牛”到“盈利牛”的形态切换。这场切换的过程注定痛苦——杠杆出清、情绪修复、资金再平衡，每一步都可能伴随着剧烈的阵痛。但对于愿意承受短期波动、相信长期逻辑的投资者而言，韩国股市的故事，还没到写下句号的时候。

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　　本文由公众号“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院高级研究员付一夫。

　　编辑：胡伟