作者 | 赵栀
编辑 | 趣解商业资讯组
第四次，水牛奶龙头百菲乳业又站在了资本市场的门前。
7 月 22 日，广西百菲乳业股份有限公司（以下简称“百菲乳业”）正式向港交所主板递交招股书，独家保荐人为广发证券。
图片来源：招股书截图
这是百菲乳业第四次发起 IPO 冲刺。公司最早于2018年登陆新三板，2021年摘牌后启动A股上市计划。2023年，百菲乳业与国融证券签署辅导协议，首次向上交所主板发起冲击；2024年中途变更上市板块转道北交所，却在同年年底主动撤回申请；2025年6月，其再度申报上交所主板IPO并提交招股书，最终又于2026年初终止审核。
如今，百菲乳业南下向港交所发起冲击，这家国内水牛奶细分赛道龙头的资本突围之路备受市场关注。
而百菲乳业本次赴港上市，既是企业补齐产业链短板的融资选择，也折射出特色乳企在成长瓶颈下的现实压力。
百菲乳业是一家专注于水牛乳制品领域的企业，已经建立了以百菲酪为主导，并以醇菲及百小菲为辅的差异化品牌组合，涵盖五大核心品类：灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料及发酵乳，主要产品为水牛乳制品。
根据弗若斯特沙利文数据，按 2025 年中国液态水牛乳零售额统计，公司核心品牌“百菲酪”行业排名第一，品牌市场份额 30.1%；以企业主体口径看，百菲乳业液态水牛乳市场份额达 31%，常温液态水牛乳市场份额 31.8%，液态水牛乳线上销售份额 39.1%，三项企业口径指标均位居行业首位。
财务数据方面，2023年至2025年及2026年第一季度，百菲乳业收益分别为10.72亿元、14.21亿元、16.14亿元和4.93亿元。同期溢利分别为2.33亿元、3.1亿元、2.35亿元及5717.9万元。
可以看到，百菲乳业增长动能面临衰减，利润出现波动。2023年至2025年，公司营收增速从32.5%降至13.6%；2025年溢利相较2023年虽有微增，但较2024年下降约24%。同时，纯利率从2023年的21.7%降至2025年的14.6%，2026年第一季度进一步下滑至11.6%。
这背后，销售费用激增或吞噬利润。2023年至2025年，百菲乳业共投入约5.82亿元用于销售及营销开支，在同期总营收中的占比为14.17%，一大用途是在内容电商平台建立了内部直播运营及结构化的影响者合作网络。其中，2025年公司销售及经销开支为2.81亿元，同比增长超45.1%，电商渠道费从2024年的8492万元飙升至1.22亿元。
图片来源：招股书截图
从产品结构看，灭菌乳是公司的绝对收入支柱，2025年灭菌乳收入达12.08亿元，占总营收的74.7%，同比增速为11.13%，较上年的30.65%出现下滑；调制乳收入从2023年的2.21亿元增至2025年的3.33亿元，占比次之，2025年为20.7%。虽然低温品类增速亮眼，2025年巴氏杀菌乳和发酵乳营收同比分别增长160.93%和462.59%，但两者合计营收占比不足3%，短期内无法承接主业增长压力。
从行业层面看，水牛奶市场正经历从“区域性特产”到“全国性高端品类”的关键跃迁，但挑战同样清晰。2025年，液态水牛乳在中国整体液态奶市场的渗透率仅为2.4%，全球市场渗透率约15%，这意味着水牛奶仍是一个高度细分的小众赛道，虽然有显著增长空间，但天花板相对有限。
对百菲乳业来说，奶源瓶颈或是制约其发展的最大短板。
据悉，荷斯坦奶牛是世界上最主流的奶牛品种，荷斯坦生牛乳也是目前市场上最主流的乳源类型。招股书中，百菲乳业将生水牛乳与荷斯坦生牛乳进行了比较，水牛养殖主要集中在广西和广东等南方地区，一头年均产奶量为1.8吨至2.1吨，而荷斯坦奶牛产量相对较高，通常超过10吨。这导致生水牛乳相对稀缺，而荷斯坦生牛乳相对充足。短期内难以大规模扩张，这也构成了水牛奶行业整体的奶源供给约束。
截至2026年3月21日，百菲乳业共有7965头牛，其中水牛有1547头，占比不足两成。
图片来源：招股书截图
为保证供给，百菲乳业通过结合自营奶牛牧场生产和向第三方供应商采购的多元化模式采购生鲜乳。招股书显示，其自营牧场生鲜乳价值占比在2023年至2025年间由3.6%上升至21%，但2026年第一季度回落至20.4%，自有奶源建设仍处于爬坡阶段。
从产品特性来看，生水牛乳的蛋白质含量、脂肪含量、钙含量都要高于荷斯坦生牛乳，产量偏低叠加营养价值优势，推动水牛乳制品在近年获得市场关注。2025年中国水牛乳制品市场规模已达85亿元，预计到2030年将达到153亿元。
因此，水牛奶赛道竞争正逐步升温。据业内估算，活跃在该赛道内的品牌不少于60个，市场整体处于品牌混战阶段。百菲乳业需要通过上市拓宽融资渠道，巩固其在细分赛道的先发优势。
招股书显示，百菲乳业拟将募集的资金用于扩大及升级供应链，以提升生鲜乳质量、加强供应保障、优化产品组合及提高仓储效率，包括引进6000头优质奶水牛；加强品牌定位及营销执行；提升研发能力、推进科学研究及加速产品创新；补充营运资金及其他一般企业用途。
此番转战港股，百菲乳业能否成功圆梦，既取决于资本市场对其“水牛奶故事”的认可，更取决于公司能否借助融资真正补齐奶源短板、优化产品结构、改善盈利能力。上市不是终点，而是这家区域乳企从“细分龙头”走向“全国品牌”的关键一步。