作者 | 李新

编辑 | 陈肖冉

罚单撕开面纱，厘清股权与治理真相

十多天之前，市场监管总局对携程开出51.79亿元反垄断罚单，震动在线旅游行业。截至8月7日港股收盘，携程集团-S（09961.HK）报357.2港元，总市值约2557亿港元。

罚单之下，携程真实股权结构与控制权归属，成为市场追问的核心。

天价罚单落地

7月25日，市场监管总局发布行政处罚决定书，对携程集团滥用市场支配地位行为作出顶格处罚。

责令携程停止违法行为，全额退还强制扣除的酒店订单储备金1.22亿元，没收违法所得16.58亿元，并按2025年中国境内销售额的7.5%处以罚款35.21亿元，罚没款合计51.79亿元。

这是中国在线旅游平台服务领域首起反垄断执法案件，罚款比例高于此前阿里、美团同类案件。

经查，2020年以来携程依托流量分配权构建了双重垄断机制。

一方面以“特牌”流量倾斜为诱饵，诱导高交易额酒店签署独家协议以封锁竞品。

另一方面强制“金牌”及“无牌”酒店执行“全网最低价”，借助“调价助手”等工具自动比价、强行降价，并以限流、摘牌、扣罚储备金等手段保障执行。

监管认定，上述行为严重限制了市场竞争，侵害了酒店自主定价权，并最终损害了消费者福利。

处罚落地后，资本市场激起连锁反应。

截至8月7日收盘，携程港股单日下跌0.83%，报357.2港元，较历史高点613港元已回撤超四成；其美股标的TCOM在8月6日的收盘价为46.24亿美元，总市值约331亿美元，股价同样自峰值跌去近四成。

颇具戏剧性的是，处罚正式落地后的首个交易日（7月27日）携程股价不跌反涨，港股股价盘中一度冲高超7%，最终收涨3.9%；美股同步上扬，收涨2.59%。

伴随股价波动，“外资控制携程”“谁在掌控国内最大OTA平台”的讨论持续升温。

股东图谱拆解

要回答市场疑问，首先要穿透股东名册与治理规则。

根据携程向美国证券交易委员会（SEC）递交的2025年度20-F公开年报，外资机构占据重要持股席位。

截至2026年3月末，美国资管巨头Capita World Investors以8.9%的持股比例，成为携程第一大机构股东；百度持股7.3%，位列第二大股东；全球资管机构贝莱德持股5.2%，稳居股东榜第三位。

除头部股东外，先锋领航、挪威银行投资管理、摩根大通等多家知名海外金融机构，同样跻身携程前十大股东行列。

整体来看，携程前十大股东中，外资机构独占六席，海外资本布局力度十分显著。

反观公司管理层持股情况，创始人梁建章实益持股6.5%，CEO孙洁持股约2.5%，全体董事及高管团队合计持股仅9.4%。

值得注意的是，管理层持股中包含部分60日内可行权的期权，并非全部为已确权、可自由交易的流通股份。

从股权架构整体来看，携程无任何单一股东实现绝对控股，股权整体高度分散。

凭借外资机构数量多、合计持仓占比高的特点，也成为市场流传“外资控制携程”言论的核心依据，引发诸多市场争议与讨论。

治理逻辑重构

理解携程控制权的核心，首先要知道其不存在AB股双层股权架构。

2025年度20-F明确披露，携程发行在外普通股约6.3亿股，全部为同一类别股份，所有股东遵循一股一票原则，不存在任何股东享有区别于其他股东的特殊投票权。

没有超级投票权，并不意味着创始团队丧失了企业治理影响力。携程真实的控制权逻辑，依托分散股权、章程机制、董事会权威三者协同成型。

携程在章程中预埋特殊董事提名机制，八人董事会的三个席位，可由梁建章、沈南鹏、季琦、范敏组成的创始圈层提名产生，经独立董事审议通过即可任职，稳固了创始人团队在董事会的长效话语权。

同时，梁建章持续执掌执行董事局主席职务，CEO孙洁兼任董事会成员，实现经营管理层与决策层深度绑定、高效协同。

此外，携程落地新版股东权利计划，通过经典“毒丸机制”构筑股权防护壁垒，未经董事会认可的外部资本持股突破10%便会触发股权稀释，对财务投资机构放宽至20%，从制度上彻底隔绝外部敌意收购的可能。

这套机制的最终结果是：携程没有绝对控股股东，股权高度分散，全球机构资本享有经济收益权；但创始团队通过制度设计掌握了治理主导权。

生态边界厘清

股权之外，携程通过资本并购搭建的产业网络，是其市场支配力的重要来源，也是最容易被误读的部分。

去哪儿是携程体系内的全资子品牌。2015年，携程通过股权置换获得去哪儿45%投票权，2017年完成私有化，目前去哪儿全部业务与财务均纳入携程集团合并报表，定位为承接价格敏感用户的大众品牌，二者供应链互通、用户分层运营。

同程旅行则是独立上市公司。根据同程旅行2025年年报，截至2025年末，携程集团通过旗下主体合计持有同程旅行24.07%股份，为第一大股东，腾讯持股约20.26%位列第二。

携程将同程旅行列为权益法核算的被投资企业，双方存在酒店库存共享、技术服务等关联交易，但同程拥有独立的董事会、管理团队与微信生态流量入口，经营决策保持自主性。

不过，携程的行业龙头地位毋庸置疑。国内市场端，其在高星酒店预订领域优势显著，千元以上豪华酒店销量远超竞争对手；全球市场端，旗下拥有Trip.com、Skyscanner天巡等品牌，覆盖住宿、交通、差旅、度假全品类。

2025年携程624.09亿元总营收中，住宿预订占约42%、交通票务占约36%，依靠低毛利票务引流、高毛利住宿变现的模式，支撑了强劲的主营业务盈利能力。

价值重估进行

51.79亿元罚单的深层影响，是推动携程商业价值的重新审视。

利润端的认知差首先需要厘清。2025年，携程归母净利润约333亿元，同比近乎翻倍，但其中包含巨额投资收益。

其中，仅出售部分印度OTA企业MakeMyTrip股权就贡献约152亿元收益，叠加其他股权投资公允价值变动，非经常性损益占比极高。

扣除此类因素后，2025年公司营业利润约157.73亿元，对应营业利润率约25%，主业盈利能力依然突出，但并非“靠收佣金净赚333亿”。

2026年一季度业绩更能反映主业趋势，当期营收162.08亿元同比增长17.19%，归母净利润24.99亿元,同比下滑超四成。剔除投资波动后非GAAP净利润约39亿元，降幅明显收窄。

反垄断整改是当前最大的业绩变量。停止独家合作、取消强制最低价、优化流量分配规则，直接冲击携程酒店业务的议价能力与商家绑定力度。

携程已预判2026年二季度营收增速回落至3%-8%，短期盈利承压已成市场共识。

竞争端，美团持续深耕下沉市场酒店，飞猪打通国际酒店集团会员体系，抖音以内容种草切入民宿与中低端酒店，都在借监管窗口期抢夺市场份额。

长期来看，国内旅游消费复苏、出境游持续回暖是行业确定性趋势，携程作为龙头仍享有供应链与品牌优势；但平台经济常态化监管、商家议价权提升、内容平台跨界竞争，都将压缩其超额利润空间。

更深层的命题在于，当平台掌握流量分配与定价权，成为旅游行业的关键基础设施后，商业价值与社会价值的边界需要重新校准。

回到最初的问题：谁的携程？

从资本属性看，它属于全球股东，注册于开曼、两地上市，外资与中资资本共同分享收益；从治理属性看，它由创始团队与职业经理人主导经营，决策内核扎根中国市场。

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