出品丨花朵财经观察（FF-Finance）

撰文丨华见

股市的剧本，从来都不按套路出牌。

3月25日，“潮玩一哥”泡泡玛特（09992.HK）甩出了一份堪称史上最亮眼的年报。2025年营收371.2亿元，同比暴涨184.7%；经调整净利润130.8亿元，同比狂飙284.5%。数据一出来，任谁都得说一句“牛”。

但资本市场的反应，却狠狠打了所有人的脸。财报发布后，港股泡泡玛特午后直线跳水，一度跌超20%，最终收盘跌幅21.64%，一天市值蒸发超500亿港元。相当于，凭空跌没了一个boss直聘或李宁。

同样的戏码，阿里、腾讯、小米刚演过。业绩创新高，股价反而大跌。泡泡玛特到底做错了什么？难道真的是“成也LABUBU，败也LABUBU”？

PART.01

营收“略低于预期”，但市场是惊弓之鸟

先把这份成绩单摊开看，泡泡玛特2025年的表现，放在任何行业都是“优等生”。

IP矩阵的统治力，达到了新高度。17个艺术家IP收入过亿，其中LABUBU家族（THEMONSTERS）一骑绝尘，营收141.6亿元，同比增长365.7%，占总营收比重从23.3%跃升至38.1%，成了名副其实的“现金奶牛”。

SKULLPANDA、CRYBABY等老牌IP也稳得住阵脚，毛绒产品更是异军突起，营收187.08亿元，同比增长560.6%，首次成为第一大收入品类。

出海成绩单同样亮眼。美洲、欧洲及其他地区营收同比分别增长748.4%、506.3%，亚太市场也涨了157.6%，全球四大区域全是三位数增长。全球20个国家630家门店，中国内地7258万注册会员，会员贡献销售额占比93.7%，复购率55.7%。

按理说，这样的财报，股价该大涨才对。可问题就出在，“略低于预期”这五个字。

市场原本预估泡泡玛特2025年营收能到380.2亿元，最终371.2亿元，差了不到9个亿。对于千亿市值的公司来说，9个亿看似不多，但在如今敏感的港股市场，这就是“不及预期”的铁证。

机构资金早就被前几年的暴涨暴跌磨出了“惊弓之鸟”。营收差这一丢丢，在震荡市中，就被无限放大成了“增长见顶”的信号。

再加上泡泡玛特早期投资人蜂巧资本套现22亿港元彻底离场，创始人王宁及高管也在近期减持套现，股东的动作，进一步加剧了市场的担忧。

PART.02

LABUBU火遍全球，新IP却接连遇冷

当然，也有分析人士觉得泡泡玛特太依赖LABUBU这一个IP了，光它就占了全年营收的38.1%，再加上财报自己都承认别的IP卖得不行，这种“单腿走路”的模式，在机构眼里风险太大了。

泡泡玛特的核心焦虑，从来都不是“赚不到钱”，而是“下一个LABUBU在哪里”。

2025年，LABUBU确实火得一塌糊涂。销量超1亿只，隐藏款被炒到1490元，溢价8.4倍。它是泡泡玛特业绩暴增的最大功臣，却也成了悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。

汇丰环球研究直接点破，LABUBU带来的超高速增长会褪去，2026年是泡泡玛特“再定基”的一年。摩根士丹利也直言，单一IP依赖度过高，增长可持续性存疑。

为了打破这个魔咒，泡泡玛特开启了“疯狂造星”模式。2025年新IP发布数量从29个激增至57个，几乎翻倍。推新速度也从半年一推，压缩到不到两个月，甚至一周一个新IP。

理想很丰满，现实却很骨感。新IP的市场表现，堪称“冰与火之歌”。

今年3月12日，LABUBU与三丽鸥联名的“美梦奇遇记”秒空，一分钟售罄3万多件，黄牛连夜涨价。但与此同时，2月27日推出的全新IP“放学后的Merodi”，线下门店只有零星消费者驻足，黄牛踪迹全无；Supertutu首发系列天猫销量仅超500件，二手平台降价销售，最高降幅超五成。

一边是头部IP的一娃难求，一边是新IP的无人问津。泡泡玛特的“赛马机制”，似乎只跑出了LABUBU这一匹黑马。这种“过度依赖单一爆款，新IP接棒乏力”的局面，让机构对泡泡玛特的未来增长充满了疑虑。

PART.03

潮玩行业泡沫，该挤一挤了

其实，泡泡玛特的暴跌，不是个例，而是整个新消费赛道的集体焦虑。

前几年，新消费靠“Z世代”“情绪价值”“悦己消费”的故事，在资本市场被捧上神坛。那时候的逻辑是，只要抓住年轻人，亏损也没关系，烧钱换增长就行。

但如今，风向已经变了。资本不再相信“画大饼”，开始盯着盈利能力、复购率、现金流这些硬指标。

泡泡玛特虽然赚得盆满钵满，但它面临的挑战是实打实的。盲盒经济的“魔法”正在褪色，监管对未成年盲盒消费的收紧，让市场空间被压缩。消费者也越来越理性，为了一个隐藏款花几千块，最后家里堆一堆“雷款”，这笔账越来越不划算。

更重要的是，泡泡玛特的体量已经太大了。从100亿到300亿，增长184%很容易；但从300亿到500亿，还想保持这样的增速，几乎是违背商业规律的。市场给它的高估值，默认它能一直“超高速增长”。可一旦增速放缓，哪怕只是一点点，股价就会应声下跌。

还有人调侃，泡泡玛特现在的处境，像极了当年的“郁金香泡沫”。LABUBU被炒到百万天价，原价99元的挂件炒到上千元，潮玩从兴趣收藏，变成了短期套利的工具。当投机的潮水退去，泡沫破裂，股价自然要回归理性。

PART.04

跌下去，可能不是坏事

有人说，泡泡玛特这是“自毁长城”，靠饥饿营销透支IP价值。也有人说，它只是暂时遇到了增长瓶颈，依然是全球潮玩领域的龙头。

客观来看，泡泡玛特并没有“做错”。它依然手握顶级IP矩阵，供应链成熟，海外门店持续扩张，会员粘性也保持在高位。这份财报，放在A股，足以让90%的公司汗颜。

但资本市场的残酷在于，当你被架上“高增长神坛”的那一刻，就必须每次都考100分。一旦考了98分，就要接受“家法处置”。

这一跌，或许是好事。它让泡泡玛特从“成长股神话”，回归到脚踏实地的普通消费龙头。

未来的泡泡玛特，不能再只靠LABUBU单打独斗，必须加快新IP的孵化，补齐内容生态的短板，让IP从“颜值网红”变成“有故事的主角”。也不能再过度依赖盲盒模式，要像布局毛绒、烘焙、家居那样，拓展IP的变现边界，让潮玩融入更多人的日常生活。只有如此，才有可能完成东方迪士尼的梦想。

说白了，500亿的市值蒸发，是市场的一次重估，也是一次提醒。对于泡泡玛特来说，跌下去不可怕，可怕的是跌下去之后，再也爬不起来。

潮玩的核心，从来都不是某种特定形式的玩具，而是IP本身。只要IP能一直让年轻人尖叫，这个潮玩帝国，就永远有翻盘的机会。

*本文基于公开资料撰写，仅作信息交流之用，不构成任何投资建议